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世界即时看!煤炭行业深度报告:供给篇:供给有顶 价格有底

来源:光大证券股份有限公司 2023-06-21 18:43:14


(资料图片仅供参考)

如何准确跟踪煤炭产量:2022 年前商品煤、2023 年后原煤。(1)2022 年全国原煤产量增长10.5%至45.6 亿吨、最大下游火电发电量仅增长1.4%,但煤价(秦皇岛Q5500)年初到年末上涨49%、年内最高涨幅达111%,这尤其让人费解。(2)我们认为,这主要是原煤产量是各煤企月度自己上报的数,在保供的大背景下,容易被报高,而商品煤是年度最终销售的数,因而相对真实。(3)还原洗选损耗后的商品煤和原煤的差值,我们定义为表外产量,该差值/原煤产量在2020-2022 年分别为11%/10%/1%,我们认为在2023 年该值基本归零,也就是说2023 年,原煤产量数据跟踪的意义更大。

2022 年谁在增产煤炭?(1)分规模,原煤的角度,中小企业增长得更快,但是从商品煤的角度,大型企业增长得快(产量占62%);(2)分地区,2022 年四个省份(晋陕蒙新)占全国原煤产量81%,贡献全国91%的增量,其中新疆产量占比9%、增量占比22%(新疆禁止新建120 万吨以下矿井,增量主要由大型企业贡献);(3)根据国家统计局数据,2022 年煤炭开采产能利用率(74.9%)与2021 年(74.5%)基本持平,说明增产主要通过产能扩张实现。

煤炭未来增产空间几何:2023-2027 年预计共有5 亿吨新增产能、增幅约11%。

(1)在保供的大背景下,2022 年全国原煤产量同比+4.3 亿吨(+10.5%)、商品煤产量同比+1 亿吨(+2.5%),但未来随着表外产量基本归零,原煤产量增速将向商品煤产量增速靠近;(2)2022 年扩产主要靠产能扩张,根据汾渭2023年4 月的预测,2023-2027 年全国新增煤炭产能共计5 亿吨,2023 年预计增2.4亿吨(+5.1%),2023-2027 年总产能CAGR 为1.3%;(3)2022 年国常会7次提及“保供”,2023 年1 月至今再未提及,也预示着原煤产量保供压力弱化。

煤炭扩产的变数在哪里?(1)2023 年全国煤炭产量增量预计超40%来自新疆(新疆煤炭产量2022 年4.1 亿吨、其中外运量0.8 亿吨,预计今年新疆煤炭产量5 亿吨,其中外运量0.9 亿吨),但是新疆煤存在运力和成本双重瓶颈,这增加了全国煤炭扩产的变数;(2)我们测算秦皇岛港5500 大卡动力煤价格低于722 元/吨时,疆煤外运将出现明显减量,23/6/19 为810 元/吨;(3)大型企业可能自发性控产,例如中国神华煤炭产量2022 年3.13 亿吨,但是2023 年计划3.09 亿吨、2024-2025 年计划3 亿吨左右。

供需如何判断?(1)参照自下而上的测算、以及中电联关于全国火力发电量的预测,预测今年全国煤炭消费量增长2.3%-3.7%,但这并没有考虑到全球范围内天然气与煤炭的相互替代(煤价/气价2010 年以来均值中枢为1.8 左右,截至23/6/16 该比值为1.18);(2)预计煤炭产量今年增长1.2%-5.3%(对应的新疆今年煤炭产量分别为3.5 亿吨、5 亿吨),1-4 月份原煤产量同比+5.5%,因此总体今年煤炭行业是有所过剩的;(3)需求端的不确定在于水电,1-4 月水电发电量同比-13%,水电和火电具有替代性。

投资建议:维持煤炭行业“增持”评级。中期来看,煤炭供给有顶,价格(秦皇岛5500 大卡)底部支撑为720-770 元/吨,4 个因素:(1)疆煤外运成本(722元/吨)、(2)海外港口成本(770 元/吨)、(3)山西煤到港平均成本(750元/吨)、(4)坑口长协煤到港成本(770 元/吨)。截至23/6/19 港口现货煤价为810 元/吨,在年均煤价770 元/吨的情况下,我们测算龙头企业(中国神华、中煤能源、陕西煤业)对应的PE 为8.8-10.0 倍,仍有一定的配置价值,建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。

风险分析:经济失速下滑;海外煤价大跌;在建矿井产能释放超预期。

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